L'exception américaine, le style Value, les small et mid caps
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Introduction
« Depuis l'élection de Trump, les investisseurs auraient ajouté 140 milliards de dollars d'actions américaines à leurs portefeuilles. De combien le SP500 devrait-il monter à la suite de cet afflux de capitaux ? »
Cette question, posée fin décembre dernier par Jean-Philippe Bouchaud, n'est pas anodine : c'est celle d'un physicien, professeur au collège de France, mais aussi président d'un hedge fund quantitatif de premier plan et auteur de nombreuses recherches et publications sur l'impact des flux de capitaux sur les cours. Tout sauf un expert du narratif a posteriori que notre industrie produit si généreusement.
Sa réponse ? Ces 140 milliards de dollars ont été déversés sur le marché en une vingtaine de jours, soit 3% du volume moyen quotidien traité. Or, un flux de 3% du volume moyen quotidien crée un impact instantané 25 fois supérieur en dollars, soit 3 500 milliards de dollars de « création de valeur ». Ces 3 500 milliards de dollars « créés » correspondent à une hausse de 7% du SP500, compte tenu de la capitalisation du marché. 80% de cet impact se dissipent après quelques semaines, générant une création de valeur définitive de 700 milliards de dollars environ.
Jean-Philippe Bouchaud est l'un des défenseurs de l'Hypothèse des Marchés Inélastiques, que l'on pourrait qualifier de « Vision d'un Marché Déterminé par les Flux » (« Order Driven View of Markets »), bien loin de l'Hypothèse des Marchés Efficients qui a la vie dure, bien qu'infirmée par l'observation du réel. Cette approche, rigoureuse et scientifique, fournit une analyse causale de la performance des marchés, qui permet de déconstruire les mythes narratifs usuels et, partant, de considérer autrement risques et opportunités qui découlent de ces flux.
1. L'exception américaine, oui, mais laquelle ?
La surperformance des actions américaines, mise en perspective depuis les années 50 par Bank of America, est quasiment sans précédent (le Japon des années 80 en est un cependant).
Le narratif usuel expliquant cette surperformance massive est très largement accepté : le monde moderne est celui de l'information et des plateformes (les hyperscalers), dominé par les Magnificent Seven, et cette domination ira croissant. Les bénéfices de ces entreprises croissent tellement vite que cette performance est justifiée et va inévitablement se prolonger.
L'Hypothèse des Marchés Inélastiques voit les choses différemment : les afflux de capitaux des investisseurs du monde entier, qui financent les déficits jumeaux américains, sont depuis plus d'une décennie principalement dirigés vers les actions et non plus les obligations d'état. À ces flux gigantesques s'ajoutent ceux issus de la gestion passive, provenant notamment de l'épargne retraite (les 401k) des investisseurs particuliers américains. Ces flux cumulés sont intégralement ou presque à l'origine de la surperformance observée.
Les résultats publiés en mars 2021 par AQR dans « The Long Run Is Lying To You » montrent que :
- Depuis 1950, la performance annuelle moyenne de l'indice S&P 500 est d'environ 5,2 %, ajustée de l'inflation
- Cette performance est majoritairement expliquée par les changements de valorisation, qui représentent près de 95 % de la variation des rendements totaux (avec un coefficient de corrélation R² de 93,2 %)
- Cette surperformance est donc très peu liée aux fondamentaux économiques comme la croissance des bénéfices, mais principalement à l'expansion des multiples de valorisation
- Les flux des ETF et les buybacks ont un rôle majeur dans la création du feedback loop positif
L'exception américaine consiste donc, à près de 95%, à attirer les capitaux et non à produire des bénéfices. Les actions américaines pèsent environ 72% du MSCI World actuellement, et donc des flux de tous les ETF mondiaux.
2. Le style Value, les small et mid caps
L'étude d'AQR porte également sur les marchés émergents, les obligations et les styles de gestion, dont le style Value, pour les mêmes conclusions.
La décomposition actuarielle de la performance du style Value montre deux périodes contrastées :
2007-2021 :
- Le Style Value sous-performe le style Growth de 2,6% par an
- La composante variation de la valorisation génère 5,3% de sous-performance annuelle
- L'alpha structurel (croissance + dividendes + rebalancing) génère +2,7% par an
1983-2006 :
- Le Style Value surperforme le style Growth de 5,5% par an
- La composante variation de valorisation génère 1,5% de sous-performance annuelle
- L'alpha structurel génère +4% par an
Que peut-on en déduire ?
- La croissance des entreprises dites Value est moindre que celle des entreprises de croissance. Ce vent contraire pèse en moyenne pour 7,5-8% par an.
- La surperformance du style Value est réelle et expliquée par un moteur structurel, l'effet re-balancement ou retour à la moyenne
- L'effet variation de la valorisation peut être supérieur à l'alpha structurel pendant des périodes longues
- À la lumière de l'Hypothèse des Marchés Inélastiques, les flux des investisseurs génèrent la totalité de la sous-performance du style Value
Risque ou opportunité, que faire ?
- Le segment Deep Value est encore plus faiblement valorisé que le simple style Value, en relatif et en absolu, dans toutes les zones géographiques (1er pourcentile depuis 1926)
- La corrélation est de plus en plus faible avec les indices market cap weighted, elle peut être négative en période de flash krach
- Le rendement intrinsèque est tel que même une baisse de la valorisation en territoire inconnu pourrait s'accompagner de performances relatives positives
- C'est la thèse d'investissement de David Einhorn depuis 2018 : se concentrer sur les entreprises Deep Value à bilan assez solide pour racheter leurs propres actions
- Le jour où les flux relatifs s'inverseront, la stratégie bénéficiera, comme entre 2000 et 2006, de son rendement intrinsèque et de sa revalorisation
Les small et mid caps sont les victimes plus récentes mais tout aussi naturelles de la croissance de la part de marché de la gestion passive.
Conclusion
L'Hypothèse des Marchés Inélastiques montre que les flux expliquent la quasi-totalité des performances dites « exceptionnelles », à la hausse comme à la baisse. La décomposition ex-post des performances passées démontre les mêmes résultats : rien de fondamental, contrairement au narratif usuel. Ces flux génèrent risques et opportunités que l'on peut quantifier et qui pour certaines, sont historiques.
Bibliographie : « In search of the origins of financial fluctuations: the Inelastic Markets Hypothesis », Xavier Gabaix, Ralph S. J. Koijen, Juin 2021 — « The Inelastic Markets Hypothesis: a micro structural interpretation », Jean-Philippe Bouchaud, Mai 2022 — « The Long Run is Lying To You », Cliff Asness, Mars 2021 — « Yes, I give a fig », Michael Green.
Signé par Le Comité Stratégique