Le déficit polonais est le risque que le marché centre-européen ne price pas

La Pologne finance sa réindustrialisation et son réarmement par l'emprunt, à un rythme que la région n'avait pas connu depuis son adhésion à l'Union européenne. Le déficit public s'est établi à 7,3% du produit intérieur brut en 2025, deuxième niveau de l'Union derrière la Roumanie, pour une moyenne européenne de 3,1% 1. Seule la Roumanie fait moins bien, à 7,9% 1. Le dépassement n'a rien de conjoncturel : la loi de finances prévoyait 6,9% 1. Les moteurs sont identifiés et durables, à savoir les livraisons d'équipements militaires, les salaires publics et les prestations sociales 1. La conclusion pour un allocataire est directe : dans cette zone, on achète les actions, pas la dette.

Le marché obligataire ne rémunère pas encore cette trajectoire. Le rendement souverain polonais à dix ans s'établit à 5,51%, contre 2,97% pour son équivalent allemand 23. Un écart de deux points et demi peut sembler généreux. Rapporté à un déficit deux fois supérieur à la moyenne européenne et à une dérive qui excède la trajectoire officielle, il rémunère un risque de flux, pas un risque de solvabilité, et il suppose que le second n'apparaîtra jamais.

L'objection est solide et chiffrée. La dette publique polonaise atteint 59,7% du produit intérieur brut, très en dessous de la moyenne européenne de 81,7% et sous le seuil fixé par les traités 1. Le stock reste sain. C'est le flux qui inquiète : la dette a progressé de près de onze points depuis 2022 1. À ce rythme, la marge de manoeuvre disparaît en quelques exercices.

L'essentiel

L'exposition centre-européenne se prend par les actions et par les banques domestiques, qui portent en portefeuille des rendements souverains élevés, plutôt que par la dette souveraine polonaise longue. Le pays reste solvable ; ce sont les porteurs obligataires qui sont mal payés pour le financer. Le déficit polonais n'est pas un argument contre l'Europe centrale : il est un argument contre ses obligations souveraines. La dépense qu'il finance se retrouve dans les carnets de commandes et les résultats des sociétés cotées, pas dans le coupon.

À surveiller : la trajectoire budgétaire présentée à l'automne. Un déficit à nouveau supérieur à la prévision officielle confirmerait que la dérive est structurelle et non liée au seul calendrier du réarmement.