ETF, concentrations des indices et « Ponzi funds »
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Introduction
FAANG, puis GAFAM (Microsoft remplace Netflix), aujourd'hui Mag 7 (Tesla et Nvidia ont rejoint le club), les acronymes symbolisent les narratifs perpétuellement à l'œuvre pour raconter une histoire qui est avant tout celle d'hier voire d'avant-hier, pourrait dire monsieur de La Palice, cependant présentée comme éternelle.
50 ans plus tôt, IBM, Kodak, Polaroid, Xerox, Coca Cola, Johnson & Johnson étaient d'éminents membres du club des Nifty-Fifty, avant de disparaître pour certains ou d'être relégués en deuxième division pour d'autres.
Une mémoire un peu plus longue raconte que la concentration des grands indices est une histoire cyclique, qui rime souvent avec bulle. Intuitivement, on peut même imaginer que cette concentration est constitutive des grands indices, tous pondérés par la capitalisation : les tendances économiques dominantes de l'époque sont naturellement amplifiées par nos biais cognitifs humains, qui nous enjoignent de suivre la foule plutôt que de nous isoler. En gros, un peu de facteur quality pour refléter les oligopoles du moment, un peu de facteur momentum pour nos émotions et une petite histoire pour justifier nos excès.
Cependant, depuis une ou deux décennies, un nombre croissant de praticiens des sciences dures, physiciens notamment, se penche sur l'analyse du fonctionnement des marchés. Ils mesurent, au lieu de raconter, et les résultats tombent : les marchés sont loin d'être efficients, les agents d'être rationnels, et tout cela crée des risques et des opportunités, de plus en plus importants au fur et à mesure que la part de la gestion passive croît.
1. Elasticité des marchés et feedback positif
Définition : les marchés sont élastiques si, plus l'écart entre la valeur et le prix est grand, plus la force de rappel (cherchant à tirer profit de cet écart) est grande.
Lorsque Keynes dit que « les marchés peuvent rester plus longtemps irrationnels que vous ne pouvez rester solvable », il décrit un comportement communément accepté : à court-moyen terme, les marchés suivent des tendances pendant lesquelles le prix et la valeur peuvent diverger mais, à long terme, ils reviennent à leur valeur fondamentale.
Les marchés sont donc considérés comme élastiques, efficients. Cette hypothèse est d'ailleurs implicite dans la quasi-totalité des théories classiques.
Or, Jean-Philippe Bouchaud, physicien, titulaire d'une chaire au collège de France, académicien, praticien de marché depuis plus de 30 ans, démontre une réalité plus nuancée :
- Les investisseurs actifs tentent d'exploiter des inefficiences de marché (plus l'écart entre valeur et prix est grand, plus ils mobilisent de capitaux) : ils ont un comportement élastique
- Les investisseurs passifs, par leurs allocations prédéfinies, amplifient les tendances (plus le prix monte, plus le poids dans l'indice augmente, plus ils achètent, plus le prix monte, …) : ils ont un comportement inélastique
Les marchés ne sont donc pas intrinsèquement élastiques, seuls les investisseurs actifs le sont. La proportion croissante d'investisseurs passifs modifie donc le comportement structurel des marchés, en les rendant moins élastiques.
2. Impact des ETF
Une deuxième caractéristique fondamentale des marchés est généralement admise par les professionnels : l'élasticité croît avec la taille. Le prix d'une petite valeur ou le cours d'une devise peu liquide peut s'écarter plus significativement de sa valeur intrinsèque qu'une très grande valeur ou une devise majeure.
Or, c'est également faux. Bouchaud et Potters le montrent dès leur publication en 2000 sur la microstructure des marchés, suivis par de nombreux auteurs depuis, Haddad pour le graphique ci-dessous : l'élasticité d'une valeur décroît avec sa taille.
Dès lors, la gestion passive devient mécaniquement une source de distorsion du marché et d'augmentation de la volatilité. En effet, un gérant d'ETF, lorsqu'il reçoit une souscription, achète les titres de l'indice proportionnellement à leur taille. Pour ne pas avoir d'influence sur les cours relatifs de ces titres, il faudrait que leur élasticité soit également proportionnelle à leur taille, or l'expérience montre que c'est l'inverse. La collecte positive des gérants passifs fait donc davantage monter les cours des plus grandes valeurs, et donc leur poids dans les indices, tout en augmentant leur volatilité. Corollairement, la corrélation des valeurs plus petites baisse.
La part de marché croissante de la gestion passive est un facteur majeur de l'augmentation de la concentration des indices, de l'augmentation du beta et de la volatilité des plus grandes valeurs, et de la baisse de la corrélation entre les très grandes valeurs et le reste du marché.
La corrélation peut même devenir, dans certains cas, négative (les petites et moyennes valeurs montent lors de flash crashs). Ce qui est source de diversification et d'opportunités.
3. La chasse à la performance
L'une des caractéristiques les moins glorieuses de nos économies : pour faire des affaires, il vaut mieux satisfaire un besoin immédiat qu'éduquer.
La recette du big mac ? une sauce qui allie exactement les bonnes proportions de gras et de sucre pour créer plaisir immédiat et addiction… Il faut vendre des produits et satisfaire nos biais cognitifs (et ceux de nos conseils d'administration) ? Des étoiles, des trophées et des consultants qui mesurent… la performance des trois dernières années.
Et pourtant, les techniciens admettent généralement que la fenêtre d'observation idéale pour une stratégie de momentum se situe entre 3 mois et 18 mois et que celle pour une stratégie Value est entre 3 et 7 ans.
4. Un exemple de chasse : « Ponzi Funds »
L'effet feedback positif fonctionne de manière totalement mécanique : une performance positive (resp. négative) génère une collecte positive (resp. négative), qui génère des achats de titres détenus par le portefeuille (resp. ventes), qui provoquent la hausse des cours (resp. baisse des cours), qui provoque une performance positive (resp. négative), …
Cet effet a été étudié dans le cas d'ETF thématiques concentrés de grande taille. Beck, Bouchaud et Villamaina, par exemple, ont décomposé la performance de nombreux ETF thématiques concentrés en deux composantes : performance fondamentale et performance auto-générée (par la pression sur les prix des positions en portefeuille issue de sa collecte).
Le titre de « Ponzi Funds » a été retenu par les auteurs à la lecture des résultats : la quasi-totalité de la performance — à la hausse comme à la baisse — du plus célèbre ETF thématique américain — 30 milliards de dollars d'encours à son apogée — provient des flux, ceci bien que son portefeuille ait été constitué principalement de très grandes valeurs.
Conclusion
Seuls certains agents sont rationnels. Ils deviennent rares depuis que les agents insensibles au prix (les « gérants » passifs) dominent la collecte et les stocks. Les excès cycliques usuels en sont largement amplifiés : la concentration des marchés, la volatilité et le beta des plus grandes valeurs augmentent plus que d'habitude lors d'une bulle. Corollairement, ce phénomène crée des opportunités pour les valeurs et styles délaissés qui cumulent rendements attractifs, beta et corrélation faibles.
Bibliographie : Ponzi Funds, Philippe van der Beck, Jean-Philippe Bouchaud, Dario Villamaina, May 2024 — The Folly of Hiring Winners and Firing Losers, Robert D. Arnott, Vitali Kalesnik, Lillian J. Wu, 2018 — How Competitive is the Stock Market?, Haddad, Huebner and Loualiche, April 2024 — Michael W. Green, Yes I give a fig.
Signé par Le Comité Stratégique